第一财经《走出去》:跨境并购中卖家眼中的买家

来源:走出去GoGlobal 2016-08-24 15:41:00

与西方及其他亚洲买家超过85%的交割成功率相比,中国买家在宣布交易(签署收购协议)之后的交割成功率不超过65%。中国买家在提交非约束性报价之后,不超过15%的交易能够最终完成,这一比例明显低于西方及其他亚洲买家

跨境并购交易概览

·2015年完成的跨境并购:1000亿美元

·2016年第一季度完成的交易已超过1000亿美元,2016年全年很可能超过2000亿美元

·中国前500强企业,只有20%具有跨境并购经验。中国国有企业是大额跨境并购交易的主力军

·中国前500强企业贡献了2/3的跨境并购交易总额及1/3的跨境并购交易数量

·与西方及其他亚洲买家超过85%的交割成功率相比,中国买家在宣布交易(签署收购协议)之后的交割成功率不超过65%。中国买家在提交非约束性报价之后,不超过15%的交易能够最终完成,这一比例明显低于西方及其他亚洲买家

·并购标的行业由资源性渐渐转向技術、品牌、渠道(如工业、消费品、金融、文化娱乐产品等),这要求交易双方在并购整合期有更加充分的交流。中国买家与西方卖家在文化、语言、经验、管理理念、行事风格、未来愿景上的分歧更加明显地加大了交易难度

·根据我们的研究,中国买家在并购国外上市公司的交易中支付高于前一週股價35%-45%的溢价,而西方买家往往仅支付20%-25%溢价。这也和我们在做并购交易中的观察相一致,中国买家的报价往往高于西方买家10%-15%,但即使如此,仍有很多中国买家被西方卖家拒绝

·现在还有一个趋势,中国买家被要求支付更高的“分手费”,往往可以高达到交易金额的10%-15%;而西方买家的“分手费”仅为2%-5%的交易金额。“中国溢价”往往是用来弥补中国买家在交易中的潜在风险和不确定性

近期中国买家失败的高金额并购案例

o  紫光股份鉴于美国外资投资委员会(CFIUS)要求的审查程序及卖家的高“分手费”要求,决定终止对西部数据股份的并购交易

o  美国仙童半导体公司拒绝华润集团旗下华润微电子有限公司和清芯华创投资管理有限公司联合提出的收购要约,因担心该交易会被CFIUS以国家安全为由否决

o  由于和CFIUS沟通不充分及计划性太弱,“GO Scale Capital”(金沙江创业投资与橡树投资伙伴联合组成的基金)牵头的几家投资机构对飞利浦旗下Lumileds的并购要约被拒

o  利物浦俱乐部的拥有者芬威体育集团拒绝了来自于中国中富集团7亿英镑报价,该报价明显高于利物浦6.5亿英镑的估值。在未来经营理念的不确定性和运营控制权的考量是要约被拒的主要原因

o  安邦基于杠杆水平过高,撤出与万豪争夺喜达屋

o  中联重科撤销对Terex的并购,主要因为对一些本应尽早提出的基本条款存在异议

成功跨境并购的直接观察

·成功的并购是买卖双方CEO的有效沟通

·一場協調的華爾茲舞和民族舞表演需要具有丰富经验的“導演”

国外卖家眼里的中国买家

·很礼貌但過於含蓄, 不直接了当

·很难与中国管理层建立直接的关系,并缺乏持续的对话沟通——多是由于文化及语言障碍——从而难以预见交易完成后的整合过程

·并购原因及协同性不明确——主要源于缺乏完整海外战略及中国买家机会驱动的投资风格

·股权结构、政府的影响、政策的不确定性,融资渠道等不透明

·不直接表达对标的潜在的顾虑、对条款的要求及对标的公司未来战略及管理层安排

·看起来财力雄厚,但在并购项目早期缺少资金证明

·含糊不清的中国政府支持、指示、政府审批流程

·不遵从标准的国际并购流程(如在时间表及交流方式等方面)

中国买家常犯错误

1. 准备不足

o  缺乏清晰成熟的海外并购战略及路线图

o  缺乏全面的标的搜索与评估能力

o  协同效应评估不准确

o  内部项目审核审批流程与国际并购程序不一致

o  缺少项目评估期的标的当地资源,过度依赖中介机构提供信息

o  没有一个明确的收购策略,中国买家很难吸引卖方注意力

2. 文化及语言(着装仪表,对会议及流程的时间点把握,书面沟通,透明度等)

3. 项目前期与过程中缺少公司高管的关注

4. 不熟悉或不遵循西方并购流程,尤其是流程化的竞标收购:

保密协议阶段

o  在保密协议上花太多时间,导致收到信息备忘录过晚

初次报价意向书阶段

o  不熟悉常用估值方式(过低或过高,市盈率vs税息折旧及摊销前利润)

o  估值范围太宽(超过1倍税息折旧及摊销前利润)

o  不遵守卖方或投资银行制订的时间表

管理层访问

o  不充分利用管理层演示及与标的管理层、股东会谈机会。准备不充分:问大量应已事先研究知悉的问题,问问题不够,或为对未来战略进行深层讨论

o  项目或尽职调查过程中不聘用有经验、有信誉的专业中介机构

o  尽职调查过程无条理或报告不完备

o  缺乏明确的收购后整合战略和业务规划,来赢得管理层信心

有约束力的要约

o  不够详细的条款会增强卖方所感受到的不确定性

o  买方内部审查过程往往和卖方所预期的过程不匹配。意即:买家在递交要约书之前需要先进行充分的尽职调查VS卖家要求买家先递交详细的、有条件的要约书以便在确认性尽职调查中查明

o  最终报价往往无显著原因地与最初的报价显著偏离。提出高价要约以进入排他期而在尽职调查后降价是常见的策略。这将严重影响买方在卖方面前的信誉及信任度

o  在最终出售和购买协议没有充分的保护性条款(如陈述和保证)

5. 显得财力雄厚,但事先缺乏证明资金实力的具体证据

6. 潜在的本国或海外监管机构审批问题 - 需要事先规划和执行,如CIFIUS审查

7. 缺乏详细的商业计划和程序管理计划

就如何改善中国买方所面临局势的建议

1. 形成整体性的海外并购战略而非进行投机性的动作。建立一个并购团队、并购标的内部数据库,并聘请投行定期确认标的的情况

2. 重新调整内部审查和批准流程,使其与国际并购程序相一致

3. 一旦项目启动,必须找到能代表董事长的高级代表(如果董事长本人并不精通该门外语),来负责与标的企业的管理层(如首席执行官)的日常来往

4. 必须知道如何选择并聘请信誉良好、具有丰富经验、对业务投入的专业顾问(银行家、律师、会计师、行业顾问等)

5. 由银行家/财务顾问来帮助你的团队做好相关准备:国际并购程序、项目态度(非常重要:着装得当,总是准时参加会议,不在会议中接听电话等等)、标的企业的文化背景和其管理层

6. 充分了解市场、行业、规则和监管法规。利用每个与卖方管理层、股东开会及交流的机会营销自己,并留下一个良好、专业的印象

7.认真对待每一个卖方的关注点和潜在的问题,并及早解决(如资金、监管问题、商业计划及未来程序管理、交易条款,管理层后续安排)

8.更加直接地表达你对战略、关注点及业务的愿景

责任编辑:顾雯丽

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