一、私募股权基金在境外投资中的作用
中国企业在进行海外投资、并购过程中通常会面对以下风险:挑选收购对象的决策风险、政治风险、财务风险、整合风险等。私募股权基金的介入会降低或者有效化解上述风险的存在。具体而言,私募股权基金在本土企业海外投资中可以发挥以下几方面的作用:
--广泛的关系和信息网络
目标公司可能存在垃圾资产、隐性债务等潜在的风险和隐患,由于信息不对称,并购方往往难以对目标公司进行准确评估,进而增大企业选择收购目标的决策风险。选择与自身的发展需求及战略目标相匹配的海外收购目标,降低挑选收购目标的决策风险对于意图进行跨国并购的中国企业,是进行并购的第一步。私募股权基金可以充分发挥其在相关产业界以及各大中介机构的广泛关系和信息网络,帮助收购方获得更深层的信息。尤其是那些在目标公司东道国有过投资经验并与当地的中介机构有过合作的私募股权基金,他们的参与将会大大降低收购方选择收购目标的决策风险。
--淡化国家色彩
部分西方国家的投资审核机构对任何敏感的入境外国投资都会进行审查,尤其是对与中国政府有关联的企业所进行的投资的审查更为谨慎。私募股权基金的介入可以淡化国家色彩,降低政治风险。
《经济学人》的调查报告显示,2004-2009年,5000万美元以上的海外并购交易绝大多数(81%)是由国有企业进行的。报告认为这是外国政府关注中国投资的一个重要原因,不仅因为很多交易涉及自然资源的控制,也因为国家所有权对被收购企业有不公平竞争的好处。联合私募股权基金共同参与海外并购将会大大降低这种政治风险,淡化中国企业(尤其是国有企业)的并购主体角色。需要注意的是,即使是与私募股权基金合作对外收购仍然有很大的失败可能性。
因此,可考虑设计一种国企与私募股权基金合作的有效模式,以规避外国政府对国企身份的审查。在模式选择上,可以借鉴Public-Private-Partnership(简称PPP)模式,中文通常翻译为“公私合伙”。传统的PPP模式作为政府提供现代化、高质量的公共服务的一种有效策略,具体是指政府与私营商签订长期协议,授权私营商代替政府建设、运营或管理公共基础设施并向公众提供公共服务。该模式涵盖多种安排,如合营、特许经营、外包等。
--拓宽融资渠道
私募股权基金的介入可以拓宽融资渠道,提高企业并购能力,降低财务风险。尽管近年来我国企业进行海外投资的融资渠道呈现多元化趋势,但目前几乎80%的中国企业都存在本金不足的困境。尤其是对于中小企业以及民营企业而言,融资更是困难,且这些融资方式的程序较复杂、效率较低,难以适应国际市场快速的变化形势。对于资金消耗较大的跨国并购活动,企业可以借助私募股权基金所拥有的资本和融资渠道优势来减轻企业自身的资金压力。借助私募股权基金的资本,并购企业更易获得银行融资,甚至可以进行杠杆收购(当然,杠杆收购也存在一定的风险,后文将对杠杆收购的风险作简要分析),进而提高投资回报率。
--提供技术支持
私募股权基金可以利用其经验和人才储备为并购提供具体的技术支持,降低整合风险《经济学人》的调查显示:82%的中国高管认为,缺乏境外投资经验以及管理技能是中国公司海外收购面临的最大挑战,只有39%的受访者表示他们知道如何对海外收购对象进行整合。私募股权基金具有丰富的并购整合经验和人才储备,能为收购方提供具体的技术支持,少走弯路,加速并购。
通常情况下,并购后的整合才是决定并购能否真正取得成功的关键。整合能力的缺乏是中国企业海外并购中的一个“软肋”。在中国企业大多缺乏管理全球性公司的经验和人才的情况下,中国企业可以将自身的成长、发展经验同私募股权基金的并购整合经验相结合,同时也可以通过私募股权基金的信息网络物色优秀的管理人才。
艾意凯咨询中国董事总经理陈玮认为，“很多时候,中国企业投资者仍然被国外的投资对手所挑战。在并购项目上,国外的投资者,相比中国投资企业在组织交易,执行能力和经验上更有优势。与一家私募股权合作投资能够大的增加中国并购者的潜力和优势。”
二、私募股权可能带来的风险
作为金融工具的一种,私募股权基金犹如一把双刃剑,使用得当大有裨益,然而对于那些对私募股权基金的利弊尚无深入理解的企业家而言,若未处理好产业资本和金融资本的合作关系,也很有可能为企业带来如下的潜在风险:
--杠杆收购中负债比率过高,加大偿还风险
由于私募股权基金获得高收益的前提之一是能够以较低的成本获得较高比例的杠杆融资,所以私募股权基金更倾向于高负债比率的杠杆融资。据英国金融监管局(FinancialServiceAuthority)在2006年对部分银行的一项调查显示,这些银行参与的杠杆收购中,收购项目的平均负债比率极高,而这些贷款在有些情况下并不是完全理智的。由于杠杆收购是收购成功后利用被收购公司的利润和现金流清偿负债,因此,在如此高的负债比率下,被收购公司需要承担巨额的利息。这不仅会使被收购公司的效益受到影响,也会大大增加拖欠贷款的可能性,更为严重的是可能会引起被收购公司的信用能力下降,进而导致并购方的收购目标无法实现。
另外,在杠杆融资的过程中,贷款的周期性较长,参与者众多,交易结构复杂,有时还会使用债券等金融衍生工具。因此,当债务拖欠发生时,谁是损失的承担者非常难以确定。这些不确定的因素也会影响整个交易结构,降低交易效率,放大风险。2008年经济危机之后,私募股权基金融资结构的弊端以及风险开始不断暴露出来,欧美发达国家的监管部门已经开始对这种融资方式进行反思,这种融资结构在今后将会受到一定的挑战。
--内幕交易及道德风险
在并购方与私募股权基金接触的过程中,交易参与各方将获悉影响股票价格的大量敏感信息,这就容易导致内幕交易的发生。整个私募股权基金投资的交易结构日益复杂,参与方众多,这也增加了内幕交易行为发生的可能性。由于经济利益的驱使,投资参与方有可能将内幕信息透露给其他人,或者自己利用内幕信息牟利,这都大大增加了道德风险发生的可能性。一旦消息扩散将可能使并购方面临极为被动的局面以及重大的经济损失。
--“短期资金驱逐长期资金”的风险
当“短期资金驱逐长期资金”这一经济学定律应用于对投资者的评价时,此时“长期资金”是指战略投资者,而“短期资金”则是寻求短期回报的财务性投资者。私募股权基金具有“短期性”,即以追求短期利润和快速获利为目的。与战略投资者不同,由于基金具有约定的期限以及期限内为投资者获得回报的压力,因此,私募股权基金并不倾向于进行长期投资,而往往在较短的期限内通过一定的退出机制而将股权形态变现为资金。在极端情况下,这种现象可能导致并购方收购目标无法实现,甚至可能严重影响收购企业自身的发展。
私募股权基金投资行为的短期性可能导致“柠檬市场”(MarketforLemons)的产生,即市场上将可能逐渐充斥“短期资金”而挤压“长期资金”的生存空间。从信息经济学的角度看,“短期资金”之所以能够驱逐“长期资金”,很大程度上是基于信息不对称基础上引发的道德风险和机会主义行为。因此,透明的信息披露是制约这些行为的重要方法。企业在与私募股权基金合作的过程中除了要通过其他专业机构对目标公司进行谨慎细致的尽职调查,还应要求私募股权基金对相关信息进行披露,在相关信息的基础上作出判断,切不可盲目信任私募股权基金。
--被收购企业质量下降的风险
由于私募股权基金投资短期性的特性,其入主被收购公司后往往不是最关注企业自身的成长性,而通常是通过一系列的财务运作或再次进行收购兼并、重组、裁员等改变公司的账面价值及账面收益,从而获得优秀的财务报表,然而公司质量却可能并没有实质上的改善。另外,私募股权基金也可能通过发放股利的形式掏空被收购公司,由于私募股权基金往往采用杠杆收购的手段,其所获得的股利可能远高于其投入的成本。
三、私募股权投资基金投资主体的法律障碍
我国的私募股权投资基金普遍规模偏小,所持有的资金无法满足大宗海外并购交易,其原因之一就是根据目前我国的法律法规,很多资金尚不被允许投资私募股权投资基金。例如社保基金和保险资金目前在我国的投资限制没有完全放开,而在国外社保基金和保险资金早就成为私募股权投资基金的主力。
--对外投资并购的管制
我国是对外汇进行严格管制的国家,外汇进出都需要严格的手续。目前,通过私募股权进行境外投资,需要在发改部门进行项目备案,在商务部门进行对外投资备案,并在银行办理外汇登记,之后才能从银行换取外汇,将外汇汇往目标公司所在国。
--对外投资并购回归境内资本市场的障碍
由于我国资本市场对上市企业(尤其是互联网类等高科技企业)的估值远高于美国、香港等国家和地区的估值,因此私募股权在我国境外投资的企业,可能会考虑在我国资本市场上市。或者,参与私募股权投资的我国上市公司,可能会考虑将所投资的企业注入上市公司,提升上市公司市值。但是此类企业在我国资本市场上市或资产注入,根据此类企业的类型,需解决一系列法律问题。
第一,如果私募股权投资的境外企业是采用了VIE(VariableInterestEntities,可变利益实体)等红筹架构在境外上市或准备上市的公司,需要寻找有能力的境内投资者,收购该企业的境外投资者股份,使该企业股东全部变更为中国身份,进而拆除VIE架构。而且,在拆除VIE架构时还需要注意,过去在搭建VIE架构时境内投资者的对外直接投资是否进行了外汇登记,如果未进行外汇登记,此时需要补齐外汇登记手续。
第二,如果私募股权投资的境外企业在我国境内没有实际经营,则需该企业在国内开展实际经营满三年后,且符合当时的上市条件后,才能申请上市。
第三,私募股权投资的企业在我国上市的,包括私募股权在内的原有股东所持有的股份,需经过至少十二个月的锁定期后方能进行交易。如果私募股权构成该企业的控股股东、实际控制人、关联方或者对该企业业务有一定影响,则锁定期会延长至三十六个月。因此,私募股权投资的企业在我国上市的,私募股权等股东不能立即套现退出。
第四,如果我国企业参与私募股权,投资于境外企业,并希望将境外企业资产注入境内上市公司,则上市公司无法直接采用向境外企业发行股份的方式购买资产。为规避该项规定,上市公司的控股股东往往需要直接与私募股权合作,由控股股东获得对境外企业的控制权后,将境外企业注入境内非上市公司,再由境内上市公司以发行股份购买资产的方式,将该部分资产注入上市公司。在这其中,如果构成重大资产重组的,还需要满足监管机构的股票停牌与信息披露的要求。
--涉及国有资产监管的法律障碍
如果境内企业属于各级国有资产监督管理机构(“国资机构”)履行出资人职责的企业及其各级子企业(“国有企业”),并以私募股权的方式对境外企业进行直接投资的,还需对境外企业的相关资产进行评估,并需在相关部门对该投资项目进行核准或备案。
可以看出,国有无论是向境外企业投资还是转让境外企业股权,其程序都比较复杂,需要主管部门核准、备案或者决定,不确定因素较多,完成交易的时间较长。因此,如果涉及国有企业参与私募股权对境外企业进行投资,需要对整个投资方案进行整体规划,考虑到从出资到退出各步骤中可能涉及的国有资产监管的要求,通过合理设置交易架构,优化审批程序,降低审批风险。
中欧国际工商学院教授刘雄威认为，“总体而言,企业直接境外投资或者企业与私募股权基金合作等两种模式都能行得通。相对的,国内大型企业,比如华为,因为拥有足够的资本和经验,会更多自行直接境外投资的模式,不需要与私募股权合作。同时,对于许多大型企业来说,从银行贷款比与私募股权公司合作获得资金的成本更低。对于中型企业,与私募股权公司合作则更为有利。因为参与境外投资的私募股权一般都有跨境投资的交易专家与相关经验,能够更好分析标的公司,对境外文化也有更深的理解,能更好地完成投资项目。目前中国企业大多拥有充足的现金但是相对缺乏新技术,所以更愿意投资海外以获得技术和人才。未来5-10年,我相信中国企业会更多投资海外。“
易界网创始人、首席执行官冯林认为，“以我们服务国内上市公司的经验而言,资金的来源有两种模式:一是上市公司直接投资,通常会配以并购贷款,境内配或者境外配都可行;另一种是上市公司使用自身有一定参与度的资金,比如上市公司是这笔资金的GP或者LP,剩余所需资金则来自银行或保险公司。
中国上市企业在境外投资时选择直接投资还是与私募股权合作应当考虑以下五个因素,资金充足程度,在企业没有充足资金的情况下,只能成立并购基金。当然这与并购标的的大小、企业可用现金流的多少有关。监管程度,与私募股权做并购基金的时候,前期监管要求一般比较低,披露程序相对容易。成本分析,对上市公司来说,与私募股权合作的资金成本是相对高的。如果上市公司能够直接投资,付出的溢价会相对比较小,资金成本更低。财务和战略价值,上市公司直接并购能够立竿见影,私募主导的话可能会有一定时间上的滞后。股价风险,由于上市公司的各种重大信息必须及时对外公开,所以市场看好或者不看好这单交易会即刻反映在上市公司的股价上,但收购之后6-12个月的时间段才最为关键。所以上市公司考虑直接收购的风险较大,而由私募出手,为收购留有消化时期,可等1-2年之后才逐步对外公布。”
华夏幸福基业国际法务部负责人高岗认为，“企业选择直接投资还是与私募股权合作,很大程度上取决于投资资金的来源。首先说非实业公司,以中国的保险公司在海外投资房地产为例,保险公司有庞大的资金以及投资获得回报的压力,并且这些资金主要来自其保险业务,在现有政府对险资直接投资的管控机制下,与私募基金合作是更适合的方式。另一方面,针对这类情况,一般来说保险公司本身没有专业的房地产运营团队,直接进行实业投资风险较高,通常会选择借道私募基金或其他投资机构。
另外,像国家主权基金这样的机构,既会投资知名的基金作为单纯的有限合伙人,在特定情况下也会倾向于与其他私募合作,成为共同GP,获得一定的参与及管理权。
而一些较大的实业公司,会偏向不与基金合作,而进行直接投资。主要有三个原因:首先是实业公司本身有极强的资本募集能力,一些实业巨头在过去有多次募资和收购的经验,直接投资时各个阶段在实际操作中都要比与私募基金合作更有效率。其次是实业公司在进行海外投资时,会更多从自身产业布局做考虑。希望获得资本经营的完全自主权,方便日后进行产业投资延伸。最后,另外相比实业公司的直接投资,私募基金募集资金是需要一定时间和资金成本的,很多时候这部分因素也会影响企业境外投资的效率。”
中国有限合作人协会执行董事张白羽认为，“企业直接投资一般是投特定领域,比如中粮集团、新希望集团,投资自己所在的行业,对企业而言,跨行业投资难度比较大。企业如果想做海外资产配置,那么仅作LP,或者与海外GP合作共同投资的风险相对较小,是更明智的选择。”
