随着国际工程市场形势变化与竞争加剧，我国承包商“走出去”传统的工程施工与EPC承包模式，已逐渐不能完全响应业主需求。尤其是“一带一路”重点布局的发展中国家和地区，庞大的基础设施建设计划对应的却是资金严重不足，当地政府迫切希望发展经济，要求承包商“带资进场”。
因此，承包商需要整合上游产业链，拥有强大的投融资能力，才能获得业主青睐、拿到项目、站稳市场。然而国际项目风险巨大，承包商须在项目具备可融资性的前提下，制定结构化项目融资方案，在有效筹集资金的同时合理规避自身风险。本文从我国承包商海外基建项目实现融资关闭必经的中国出口信用保险公司（以下简称“中国信保”）承保环节出发，以西非A国房建F+EPC项目和南亚B国水电站BOT项目为例，基于适用的中长期出口信用保险（以下简称“中长期险”）与海外投资保险两个险种，探讨海外基建非经营性项目与经营性项目结构化融资模式，为我国承包商海外基建项目融资优化与创新提供参考。
F+EPC项目的结构化融资
一、项目概况
该项目位于西非A国首都，项目内容是为当地居民建设保障性住房，但是政府财政紧张，缺少建设资金，政府希望承包商全额提供资金，并在项目竣工后分期偿还。据了解，该国经济发展愿望强烈，正在实施大规模基建计划，政府当年负债率（政府债务余额/GDP）约为45%，财政赤字比率（财政赤字/GDP）约为4%，赤字比率超出国际公认3%的警戒线。可以看出，虽然该国短期财政入不敷出，但负债整体可控，能够承担项目按期付款的责任。
二、结构化融资设计
对于F+EPC项目，我国承包商主要的融资途径为出口买方信贷，即利用国内银行贷款为所在国业主融资，因而承保的中长期险主要属于出口买方信贷保险，被保险人为贷款银行。银行贷款发放的前提是当地政府为偿还贷款提供主权担保，且中国信保出口买方信贷保险承保，而该保险生效的前提是项目业主已与承包商签署项目合同并提供项目启动资金，即支付承保商占合同金额15%的工程预付款。但由于此项目业主对项目不做任何出资，资金全部由承包商提供，则需要承包商自行筹集预付款，以借款形式付给当地政府，再由政府作为工程预付款支付给承包商。承包商完全以自有资金垫付预付款是最不利的操作模式，不仅消耗大量现金，而且须经过漫长的建设期才能得到偿还，成本很高，若发生延付面临很大风险。因此预付款也需要通过融资解决，则承包商的融资结构由15%预付款融资和85%银行贷款组成。
1.融资设计
海外F+EPC项目中，由承包商负责筹集全部资金是非常普遍的现象，所在国政府愿意提供主权担保的情况下，解决好项目启动资金即预付款融资问题，后续的融资则较为顺利。承包商进行预付款融资主要包括以下两种渠道：
（1）投资人出资。承包商可选择国内、国际或者当地的投资人，由投资人全部出资或大比例出资，减轻甚至免除承包商垫资压力。对于投资人而言，通常与承包商约定该笔出资的固定回报机制，回报率高于政府给予承包商分期偿付的回报率，相当于分享承包商承揽工程的施工利润。
（2）供应链融资。联合分包商、设备供应商出资或运用融资租赁等金融工具，实现产业链上下游融资。承包商与工程分包商、设备供应商、融资租赁公司等金融机构商定“抱团出资”，各自承担预付款应用于工程建设的部分，形成利益共同体。
预付款融资到位后，在满足中长期险生效条件和贷款银行要求下，项目全部资金得以到位，进而顺利开展项目建设。
2.结构优化
根据与当地政府的项目合同约定，由承包商提供的项目预付款，将在项目建成竣工后分期偿还给承包商，则预付款转化成为承包商的应收账款。在项目整个建设期和还款期内，承包商面临A国社会、经济环境变化、政府换届等不确定因素，应收账款面临延期支付甚至未付的风险，需要优化融资结构规避应收账款风险。
承包商可充分利用当地政府出具的还款担保保函进行无追索权保理融资，将应收账款一次性打包卖断给国际金融机构，提前收回出资资金，从而避免项目建成后很长一段时间内，承包商驻留在当地收款和收款受阻的风险，节省大量时间、人力和成本。为进一步降低保理融资的成本，承包商可与中国信保、MIGA（Multilateral Investment Guarantee Agency，多边投资担保机构）、国际商业保险公司等合作，选择匹配项目实际的保险产品，运用担保保函+保险保单组合融资工具，争取更高的卖断价格。F+EPC项目融资结构设计如图1所示。
BOT项目的结构化融资
一、项目概况
该项目位于南亚B国境内，与C国接壤，项目内容为水电站特许经营项目，共分两级水电站，每一级装机容量约400MW，特许经营期均为20年左右。项目计划旱季所发电量用于B国，而在雨季将多余的电量输送至C国，跨国供应电力。相较于F+EPC项目，BOT项目中承包商负责全产业链、全生命周期的投融资、规划设计、建设运营工作，依靠项目自身经营产生收益，面临更多的风险因素和不确定性，但也是我国承包商转型升级的方向和参与国际基础设施项目的主流模式之一。
二、结构化融资设计
对于BOT项目，我国承包商主要的融资途径为股权融资+债权融资。股权融资用于项目资本金出资，若承包商自有资金实力不足或出于分担投资风险的考虑，引进投资机构、当地合作伙伴等联合出资，并按出资比例享有为项目投建营专门注册成立的SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的实体，也即项目公司）的股权和权益。债权融资部分，鉴于当前我国承包商通常依靠国内银行贷款完成资金筹措，而国内银行放贷的关键条件同样是中国信保保单生效，中国信保海外投资保险包含股权投资保险和债权投资保险，则承包商就项目全部投资额投保海外投资保险。
1.融资设计
因BOT项目完全依靠项目未来经营产生现金流入，即使政府给予一定补贴也不能覆盖项目所有的投入，则必须使项目具备较强的可融资性，才能通过融资机构的审核，投资或者放贷。根据发展中国家电力BOT项目的特点，一方面项目产出—电力的购买方为涉及B、C两国政府下属的电力公司，属于次主权机构，信用低于政府；另一方面B、C两国经济发展预期较不确定，容易出现电力“三角债”问题，面临电费拖欠、挪用风险。因而对项目的融资设计关键在于解决担保问题。
（1）政府主权担保容量电价
适用“两部制”电价政策，电价由容量电价+电量电价构成，容量电价用于弥补项目自有资金投资、贷款本息、固定运维成本等，电量电价用于产生经济效益和利润。由于该项目在旱季发电较少，能够平衡满足B国电力需求，但在雨季发电易产生电量过剩，若C国经济发展未产生足够的耗电量，则过剩电量无处消纳，造成投资损失。因此需严格论证B、C两国的实际电力需求，由政府主权担保容量电价支付，即保证项目的最低收入，收回本金。
（2）设立独立账户
为有效应对电力“三角债”问题，将项目涉及的所有资金流封闭在资金池内，尤其是购买方—电力公司缴纳电费的资金，采取预收模式，将一定比例的资金预先存入独立账户，便于电费按时支付。
（3）建立合同补偿机制
BOT项目长达几十年的建设运营期内，风险事件频发，随时面临合同终止的可能，因此必须完善合同终止补偿机制，提出合理的补偿计算公式，按照股权投资、债务融资及可能产生的收益分配等分项原则，对承包商进行补偿，避免承包商巨额损失。
2.结构优化
为进一步降低承包商在BOT项目中的风险，尽量减少承包商承担的担保额度、降低融资成本，可选择再融资手段，主要适用以下三种情景：
（1）建设期超支
承包商在BOT项目合同签署时，依据的价格只是通过设计图纸测算得来，而项目实际建设中，由于现场环境、工程管理、不可抗力因素等，极易发生成本超支，需要及时补充资金。项目再融资可以根据实际资金需求调整资金计划，为承包商节省用于防止建设期超支，预留沉淀的大笔资金。
（2）初始融资条件不利
对于竞争性BOT项目，所在国政府一般规定了项目融资期限，即承包商与政府签订特许经营合同后一定时期内，必须完成融资关闭并开工，否则没收履约保函甚至罚款。时间紧迫的状态下，承包商融资并不能够把握住最佳的融资时机。例如融资期限不能覆盖全生命周期、市场利率处于高位等，因而将初始融资作为项目前期过渡手段后，承包商等待合适的市场条件进行项目再融资。
（3）进行阶段性融资
由于BOT项目处于建设期和运营初期时，建设期面临的风险和运营初期不稳定的盈利状态，将严重影响项目融资成本，并且此时融资银行通常不能完全实现无追索权的项目融资，而需要承包商提供完工担保。完工担保的担保期限不一定只限于项目竣工验收，还可能扩展到项目投产直至拥有稳定现金流收益。此阶段项目融资成本也相应较高。在项目运营产生稳定的盈利之后，具备无追索权的项目融资条件，则此阶段进行项目再融资，承包商不仅可以获得更低的融资成本，而且避免承担担保责任。
电力BOT项目融资结构设计如图2所示。
我国承包商积极应对海外基建市场变化，结合各类保险、融资产品，探索更好的项目参与模式，不断增强自身投融资、建设运营、技术创新等全方位能力，不仅拿到项目，而且能够盈利。
目前，我国承包商项目融资主要依靠国内银行，在产业全球化布局、资源全球化利用的进程中，也可与国际资金合作，实现项目融资的最优化配置，并且对标国际知名承包商尝试直接融资、资产证券化等创新金融工具，用更先进的金融理念指导项目融资实践，获得更低廉的结构化融资成本，并更好地规避投资风险。
（作者单位：中国电建集团江西省水电工程局有限公司）
