“一带一路”建设的主要内容之一是促进沿线国家基础设施的互联互通，特别是在公路、铁路、港口、电力、通信等领域的开发和建设，而这类大型基础设施项目建设一般所需投资金额规模巨大，项目投资回收周期较长并且投资收益率较低，这些因素都加大了相关项目的融资难度，对融资机构的实力要求较高，反过来融资机构所要求的融资条件门槛也相应较高。目前，大多数融资仍只能通过国家政策性银行、多边发开金融机构和大型商业银行等传统融资渠道解决。
“一带一路”项目传统融资模式现阶段困境
“一带一路”沿线国家多数为发展中和不发达国家，大部分国家主权信用评级较低，政治风险及社会风险长期存在。受其经济发展水平的影响，这些国家政府的财力有限，难以提供主权担保或其他有效的财政担保，影响项目还款来源的稳定性，这也增加了金融机构和企业的融资担保成本。此外，许多国家还存在法律法规不健全、政府效率低、信用体系不完善、汇率波动较大等问题，均延长了项目推进的周期，导致资金成本上升。同时部分国家的政局动荡，缺少长远发展的稳定性，影响金融机构开展国际业务和金融合作。
随着全球经济增速放缓，我国经济发展也进入新常态阶段，经济由高速增长转为中高速增长，同时随着货币政策由稳健偏松逐渐朝稳健中性转变，加之为维护金融市场稳定以及配合“脱虚向实”强监管政策的推进，市场流动性在2016年末开始至2017年上半年呈现出阶段性紧张局面，资金流动性偏紧，货币市场利率明显上升，企业融资成本高融资难问题更加突出。
我国人民币债券市场融资发展现状
债券是国际上广泛使用的融资方式，但在“一带一路”沿线国家和地区中的基础设施项目建设中，由于机制不完善等多重因素导致债券融资比例相对较低。近年，随着人民币国际化加速发展，尤其在人民币成功加入SDR（特别提款权）后，我国资本市场双向开放不断深化推进，国内人民币债券市场的吸引力不断增强。监管部门也配套颁布新规，进一步扩大债券发行主体范围、简化发行流程，为债券市场融资的快速发展提供了良好的发展空间。
一、以境内机构为债券发行人
债券市场可以为“走出去”中资企业提供融资来源。境内企业发行人民币债券后，将募集资金可用于海外项目的新设、参股、并购、承包等，形成对“一带一路”项目的直接支持。目前，将境内人民币募集资金用于境外直接投资并无实质性政策障碍。根据中国人民银行2011年初发布的《境外直接投资人民币结算试点管理办法》境内机构可以用人民币进行对外直接投资，并将所得利润以人民币形式汇回国内。2018年1月19日，红狮控股集团有限公司“一带一路”建设公司债券成功发行，这是首单国内企业公开发行的“一带一路”建设公司债券。这次公开发行公司债券由国泰君安证券股份有限公司承销，发行规模为3亿元，利率6.34%，全场认购倍数2.67倍，期限为三年，主体和债项评级均为AAA，募集资金将用于老挝万象红狮水泥项目的相关装备购置。
二、以境外机构为债券发行人
随着利率市场化、汇率形成机制改革和资本账户开放的推进，人民币国际化取得重要进展，被“冷落”十年的熊猫债逐渐升温，成为境外企业融资新宠。所谓熊猫债，是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行了11.3亿元和10亿元人民币债券，当时依国际惯例将首发债券命名为“熊猫债”，它与日本的“武士债”、美国的“扬基债”统属于外国债券的一种。然而，由于此前境内发行成本较高，且债市开放度有限，熊猫债在过去长达10年的时间处于遇冷状态。随着中国在利率市场化、汇率形成机制改革以及资本项目开放上取得进展，熊猫债重新被“激活”。2015年9月，香港上海汇丰银行获准在华发行人民币债券，标志着国际性商业银行发行熊猫债破冰。此后韩国也在中国发行了30亿元人民币债，熊猫债的发行主体已扩展至国际开发机构、境外非金融企业、境外商业银行、外国地方政府、外国中央政府，成为中国内地资本市场进一步开放的重要里程碑。2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在交易所成功发行10亿元人民币债券。
债券市场融资优势
一、降低融资成本和提高融资模式接受度
债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而前文提到的通过金融机构的传统融资则属于间接融资。理论上，直接融资成本应低于间接融资，因为直接融资省去了金融中介为维持经营和正常盈利而附加在间接融资价格上的成本。另外我国债券市场不断发展，不断放宽境外机构投资范围，进一步引进境外投资者，吸引“一带一路”沿线国家金融机构等投资者，积极调动市场资本，进而降低发行人的融资成本，尤其对于信用评级不较高的企业，节约融资成本的优势更为显著。
在支持“一带一路”建设中，以非主权、市场化为特征的债券市场具有公开透明性，融资效率较高，且不附有政治色彩，因而容易为“一带一路”沿线国家所接受。市场化运行机制成熟的一个标志性事件是中国债券市场注册制的引入。注册制秉持市场化理念，以发行人信息披露为核心，投资者风险自担为前提，中介机构尽职履责为基础，市场自律管理为保障。注册制将企业能不能发债、能发多少债、以什么价格发债、什么时间发债等事项，更多地交给市场去决定。市场化债券融资相对传统融资的另一个优势在于前者拥有可供流通转让的二级市场。债券二级市场的存在及完善，有助于进一步降低债券一级市场融资的成本。
二、分散金融风险
传统融资资金支持“一带一路”建设，主要由如中信保等保险机构发挥的中介信用来承担金融风险，风险过于集中，主要由中介机构承担。另一方面，由于风险主要由中介信用机构承担，也造成了中介信用机构更高的承保条件和承保成本，也客观上加大了融资难度和成本。债券市场作为一种直接融资机制，能将融资主体的信用风险在整个市场上分散，具有不同风险偏好的投资者可以投资不同风险水平的债券。债券市场天然具有风险分担的功能。“一带一路”项目公司可以在中国债券市场以项目收益债券、资产证券化等模式进行融资，投资风险被分散至市场所有投资者，包括主权性机构。
三、融资具有可持续性
债券融资多以中长期资金为主。因此，企业通过债券融资筹集的资金通常要比通过传统的银行融资更加稳定，融资期限更长。经过多年发展，我国债券市场积累了丰富经验。债券市场具有融资规模大、期限长、可持续性的优势，既是基础设施建设项目长期融资的重要来源，又可以为开发性机构提供可持续的融资支持。我国成熟的债券市场，将为“一带一路”建设提供源源不断的资金来源。
熊猫债发行现阶段主要问题
近年在中国人民银行的大力支持下，银行间市场熊猫债注册发行规模稳步增长，市场开放水平不断扩大。根据中国银行间交易商协会（以下简称‘交易商协会’）报告数据，截至2017年8月末，共有42家境外发行人在境内银行间市场进行债券注册或获得债券发行核准，核准/注册额度为等值人民币3287 亿元。发行人类型包括国际开发机构、外国政府类机构、境外金融机构和境外非金融企业。其中，共有27家境外发行人在中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）完成注册熊猫债2051亿元，共成功发行43单合计884亿元，余额为753亿元。特别是2016年下半年以来，波兰、匈牙利、世界银行、德国戴姆勒、法国威立雅环境等一批优质发行人相继在银行间市场成功发行熊猫债或木兰债，带来了良好的示范效应，产生了积极的市场影响，增强了市场机构的信心。
目前，中国已出台专门的法规、条例和指引对境外金融机构、主权和非金融企业在银行间债券市场发行人民币债券的审批流程进行规定。根据发行人的类别不同，申请发行熊猫债的审批流程也有所区别。境外金融机构发行熊猫债须经人民银行审批。境外非金融企业发行熊猫债在人民银行批准后须经中国银行间交易商协会注册。有意在中国银行间债券市场发行债券的境外政府须首先向人民银行提出申请，然后由中国银行间市场交易商协会根据人民银行的指示评估所提交的发行文件是否符合相关注册规定和流程。参考的相关法规主要有：《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法（2010年修订）和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（2008年）。
一、会计准则和审计准则
境外机构发行熊猫债时，其财务报告准则和审计准则得不到中国相关主管部门的认可，这成为熊猫债市场发展的重要制约因素。欧洲和美国的监管机构已将国际会计准则（IFRS）和美国会计准则（US GAAP）视为等效，允许境外发行人选用上述准则且不需要差异调节，欧盟已单方面认定中国审计准则与欧盟等效以便利中国企业在欧盟上市。但中国财政部目前仅认可欧盟和香港的会计准则与中国等效，并仅认可香港审计准则与内地等效。因此，对于采用美国会计准则、非内地和香港会计师审计的境外机构发行熊猫债都存在困难。
二、债券募集资金的使用
目前，将熊猫债募集资金汇出境外使用较为棘手，因为中国目前通过各种宏观审慎措施控制资金的过度外流。同时，发行人必须就债券募集资金用于境内或境外获得批准。根据最新生效的宏观审慎的外债管理规定（银发132号文），若熊猫债募集资金在中国境内使用，则不受外债额度的限制。这意味着熊猫债的外国发行人可将募集资金转贷给其在中国境内的子公司，而不纳入对子公司外债额度的管理。过去，发行人将熊猫债募集资金转贷给其在中国境内的子公司受到外债额度的限制，尽管有根据具体情况申请调整额度的可能性。
三、信息披露和信用评级标准
在境外机构赴境内发行熊猫债时，其在境外融资的信息披露标准与境内存在差异：一是信息披露内容的差异，境外机构在海外发债融资通常以EMTN框架发行，有一套成熟的、适用于多个市场的信息披露标准，但这套标准与在岸人民币债券市场存在一定差异；二是信息披露语言的问题，从保护投资者的角度看，公开发行熊猫债有必要要求中文信息披露，但这会增加境外发行人的成本；三是信息披露频率和时间的差异，部分境外发行机构的注册国不要求编制季度财务报告，另外，如果涉及到将披露内容翻译为中文，则很难保证信息披露的全球同步性。信用评级也是人民币债券市场国际化的潜在制约因素，即国内评级机构对境外发行人评级适用何种标准的问题。如果适用国际标准，评级对国内投资者的风险揭示作用有限，而如果适用国内标准，则面临国家风险转化过程中的技术性困难。
鉴于中国监管机构持续开放人民币资本市场，推进人民币国际化，影响熊猫债发行提速的有关问题将很快得到解决。熊猫债市场已成为新兴热点，背靠中国债券的巨大市场，必将迎来其高速发展。
（作者单位：中成进出口股份有限公司）
