万方学位论文

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论浙江农业企业海外投资财务风险的规避

自然资源短缺、成本上涨问题以及国际农产品市场的贸易壁垒问题等等使中国农业企业危机重重,为此国家提出了中国农业企业“走出去”进行海外投资的战略目标。对于放眼全球且已初步完成资本、技术和管理经验原始积累的浙江农业企业而言,要想抓住这一历史机遇,获得更为广阔的发展空间,必须加强对因海外投资而加剧的财务风险的分析和研究,并对其进行有效的规避。 　　本文在对海外投资、财务风险理论与文献研究的基础上,运用财务、金融、管理等学科知识,采用文献研究与社会调查相结合的研究方法,对目前浙江农业企业海外投资面临的主要财务风险、风险规避现状以及风险规避不足的成因进行了全方位的分析,并提出相应的改进建议。 　　本文提出的财务风险规避的方法与工具对从事海外投资的浙江农业企业具有很强的针对性,使用这些方法与工具能有效地提高企业规避财务风险的能力和水平,扩大企业规避财务风险的途径。
中国-东盟自由贸易区的建立对相互投资的影响分析

在经济全球化的趋势下,各个地区的经济一体化速度也加快。欧盟、北美自由贸易区等主要由发达国家组成的区域经济组织,虽然各自的一体化程度不同,但是都对区域内的经济发展起到了促进作用。2002年,中国与东盟签订《中国-东盟全面合作框架协议》,决定到2010年成立中国一东盟自由贸易区。 　　与中国-东盟自由贸易区内相互投资有关的文献综述,包括早期基于对欧洲经济一体化对跨国公司影响而形成的关于区域一体化的直接投资效应的研究文献；上世纪80、90年代对欧盟和北美自由贸易区大量的个案研究；与发展中国家进行直接投资相关的理论研究；以及近几年关于关于东亚地区区域一体化的直接投资效应的国内外文献。 　　 20世纪90年代以来,随着中国与东盟双边关系的全面发展,双边经贸往来也十分迅速,双向直接投资流动日趋活跃。中国已经成为东盟对外直接投资(FDI)的重要地区。与此同时,中国也是一些东盟国家重要的FDI来源地。虽然由于彼此之间相互投资发展较晚,资本流动潜力没有充分的发挥出来,但是随着中国-东盟自由贸易区的建立和投资领域的条款的兑现实施,中国与东盟国家的相互投资将会得到进一步的发展,双边的经贸往来将会更加密切。 　　东盟国家是中国的近邻,双方拥有相似的人文环境和文化背景,在资源、技术、产业结构等方面双方互有优势,合作的机会很多。东盟成员国经济发展水平呈阶梯状分布,产业结构也呈现出不同的特点。东盟对中国的直接投资主要集中在经济发展程度和产业结构相对比较合理的老东盟五国。根据各国的产业结构特点和经济发展阶段的不同表现为不同类型的投资,有利于中国国内的产业结构升级和经济的发展。 　　建立中国-东盟自由贸易区对加强双方之间的直接投资关系有着很重大的战略意义,有利于中国积极实施“走出去”战略；可以利用东盟国家丰富的资源,减轻本国资源紧缺的压力；加强与新加坡等东盟经济发达国家的投资关系有利于我国金融服务业市场的对外开放。当然,应该看到,中国和东盟国家之间的相互投资仍然存在着一些客观原因上的阻碍,但是,一些有利于加强双方投资关系的因素也存在着。本文最后也提出了一些促进双方投资关系发展的政策建议,包括提高我国市场开放度,削弱与东盟国家之间的非关税壁垒,以及促进与东盟各国进行直接投资的产业结构调整等。
中国对外直接投资的区位选择研究

2008年恰逢中国改革开放30周年，而在“十一五”计划纲要中，国家明确指出：“走出去”战略是新时期对外开放的重点战略。这说明，中国政府及其领导人已经深刻认识到了“走出去”战略的重要性。对外直接投资是实施“走出去”战略的一个主要且行之有效的途径。而对于中国企业来说，无论是宏观还是微观，对外直接投资首先面临的就是区位选择问题。区位选择是指区位决策主体的区位选择过程，即区位决策主体寻找特定地域空间位置以实现预期目标的过程，这个过程受多种因素的影响和制约。如何寻找最优的区位，也就成为理论与实际工作者必须认真探索的课题。本文即是在此思路下，在研究了对外直接投资区位理论的基础上，结合中国目前对外投资区位选择的现状，对影响企业对外直接投资区位选择的决定因素给予分析探讨；利用中国对外直接投资相关数据建立模型，找出中国企业对外直接投资现状与区位选择关键因素之间的联系。针对目前中国对外直接投资区位选择中存在的问题，提出中国企业开展对外直接投资区位选择的相关策略建议，从而为中国在此方面的研究做出自己的思考。 　　本文回顾了国际直接投资区位选择理论，并指出其现实指导意义。根据对相关理论的归纳整理和对现状的回顾分析，探讨对海外直接投资战略选择的影响因素，并通过建立数学模型，采用定性与定量相结合的分析方法，找出影响中国企业对外直接投资区位选择的关键因素。根据分析结论指出中国企业对外直接投资区位选择的原则、思路和策略，同时在政府对企业对外直接投资区位选择上的引导提出相应的建议。
中国银行业跨国并购研究

随着经济全球化和金融一体化，实施国际化的战略成为了必然趋势。对于国际银行业而言，一方面其面临着更广阔的市场空间，另一方面也面临全球范围内的激烈竞争。中国加入世界贸易组织以后，中国经济加速与世界经济融为一体，跨国贸易和跨国投资高速增长。国内企业也加快了“走出去”的步伐，企业跨国经营活动的蓬勃发展，迫切需要国内金融机构提供相应的“跟随”服务。 　　自2003年以来，中国银行业进行了一系列积极地改革和发展，中资银行在公司治理、盈利能力、竞争实力等方面都有了较大的提高。国内银行一方面在产品、服务及渠道等各方面不断推陈出新，以应对激烈的竞争；另一方面，中资银行顺应时势，逐步把眼光投向海外市场，开设海外分行或是通过兼并与收购等方式，开辟新的战场。 　　然而，目前中资银行的海外服务网络尚为薄弱，且国际化业务所占的份额较低，仍无法为跨国企业提供全球性的金融服务，这已经成为影响国内银行竞争力提高的重要因素。作为捌有数大金融财团或超级银行的西方发达资本主义国家，为国内银行业的跨国经营、兼并与收购提供了大量翔实的案例及丰富借鉴经验。本文通过对德意志银行跨国并购的案例分析，分别从并购战略、决策流程、并购绩效等各方面总结其一系列并购的成功经验。银行跨国并购的战略应当符合集团长期发展的目标，并且应根据内外部环境变化做适时调整；决策流程应明晰规范，需要兼顾业务发展需要和风险控制两方面；过渡时期的安排与后期整合及绩效评价同样是并购后评价的重要环节。 　　同时，本文结合我国商业银行自身发展的特点，从并购时机、并购区域选择、并购对象以及业务范围上对我国银行业的跨国并购提出了相应的建议。作为跨国并购的初学者，我国商业银行在跨国并购的路径上还当循序渐进，在业务范围上选择互补的并购对象，在地域选择上立足亚洲、逐步向外扩张，在文化上选择相近的合作伙伴。 　　从长期来看，我国商业银行需要立足于世界，成为行业的领军者，还需要在经营理念、业务范围、激励机制等各方面加强创新，这同时也是我国银行业进一步通过跨国并购进行海外扩张的基石。
国际投资协定争议仲裁研究

国际投资争议中较为复杂和难于处理的是东道国政府与外国私人投资者之间的争议，国际上通常所指或关注的投资争议即是这类争议，东道国与外国私人投资者之间的争议既包括东道国与投资者之间基于投资合同而发生的争议，又包括基于国际投资协定而发生的争议。 　　二十世纪90年代以来国际投资协定数量激增导致由国际投资协定引发的投资争议急剧增加。而晚近东道国通过国际投资协定同意国际投资仲裁管辖权的作法的流行，使得投资者利用国际投资协定中的投资者-国家仲裁条款发动国际投资协定争议仲裁蔚然成风。与一般的仲裁不同，东道国与投资者之间的国际投资协定争议仲裁机制具有一定的特殊性。同时在晚近国际投资协定争议仲裁实践中出现了一些新的争议点，仲裁庭对相关投资规则的解释，在很大程度上影响着国际投资法规则的发展。因此本论文以国际私人投资者与东道国之间因双边投资保护协定争议或区域性的多边投资保护协定争议而提起的仲裁为主要研究对象，以国际投资协定争议仲裁案例为基础，以东道国与投资者之间的国际投资协定争议为主线，关注投资者-国家仲裁纠纷中的管辖权争议和主要实体争议焦点问题处理的分歧和动向，剖析国际投资协定争议仲裁对国际投资领域中一些投资规则及国际投资仲裁制度新发展的影响，并从我国既是发展中国家中最大的资本输入国又是重要的资本输出国的现状，对我国的国际投资条约实践提出参考意见，力求获得对我国国家利益、国家主权维护和对我国海外投资保护的双赢。 　　论文全文分为五章，包括以下内容： 　　第一章国际投资协定争议仲裁基本理论，首先从国际投资协定的性质、种类、核心内容对国际投资协定进行界定，其次对国际投资协定争议进行界定，分析国际投资协定争议的形式、解决方式、法律关系、争议的基本内容，确定论文的研究基点是投资者-东道国间依投资协定的仲裁，并进一步界定国际投资协定争议仲裁的性质为国际法意义上的国际混合仲裁。在本章中指出论文的主要研究内容，搭建了论文的主体框架。 　　第二章到第五章探讨国际投资协定争议仲裁中的主要程序问题和晚近的实体争议焦点。 　　第二章分析国际投资协定争议仲裁中的管辖权问题。首先介绍国际投资协定争议仲裁的管辖机构；其次分别就ICSID、ICC、UNCITRAL特设仲裁庭等主要管辖机构的管辖条件和管辖权确定、运作特点进行分析；再次就争议性质、可适用的国际投资协定之存在及仲裁合意分析仲裁管辖的依据，说明国际投资协定争议仲裁的基础是国际法；最后针对仲裁实践中的管辖权异议，归纳说明主要的管辖权争议问题，主要通过案例评述国际投资协定争议仲裁对适格投资者国籍的界定、对投资定义的发展；分析国际投资协定争议仲裁中的当地救济规则，着重说明当地救济与终局性要求、与“岔路口条款”的解释适用关系；分析国际投资仲裁中最惠国待遇扩张适用于程序事项之争议；论证中外双边投资协定争议仲裁管辖权的相关问题，提出完善建议。 　　第三章主要从国际投资争议仲裁的特殊性分析国际投资协定争议仲裁程序法和国际投资协定争议仲裁实体法。重点在于对各个仲裁管辖机构在仲裁法律适用上的比较，说明仲裁地法律、国际投资协定规则、国内法在不同仲裁机构实践中的地位或作用的不同，并从其法律适用上回应说明国际投资协定争议仲裁的性质为国际法意义上的国际混合仲裁。 　　第四章关注晚近国际投资协定争议仲裁中的实体争议焦点问题。首先介绍评价国际投资协定仲裁中的公正与公平待遇标准问题，从分析公正与公平待遇标准的起源开始，对公正与公平待遇标准含义的理论分歧和作用进行评析。进而分析公正与公平待遇标准在仲裁实践中的适用，探讨公正与公平待遇标准适用中的焦点问题，介绍并评析公正与公平待遇标准的新发展，并分析中外双边投资协定中公正与公平待遇标准规定存在的问题。其次对国际投资协定争议仲裁中间接征收问题进行探讨。结合仲裁案例分析国际投资协定争议从直接征收的争议到间接征收争议的发展，说明国际投资协定争议仲裁中征收问题的新动向，分析中外双边投资协定中的征收条款。 　　第五章国际投资协定争议仲裁的监督与执行程序中，结合投资仲裁案例，分析国际投资协定争议仲裁裁决的撤销机制，并对国际投资仲裁上诉机制的可行性进行论证。在仲裁裁决的承认与执行上，重点说明ICSID仲裁裁决的效力及承认与执行，同时结合《纽约公约》说明ICSID外仲裁裁决的承认与执行。
我国中小企业汇率风险及其管理策略研究

我国中小企业目前面临着巨大的汇率风险。人民币汇率波动越来越激烈，升值幅度也逐渐增大，汇率波动频繁使中小企业不仅遭受汇兑损失，更严重的会导致企业破产倒闭。在当前环境下，研究中小企业应如何管理汇率风险具有重要的现实意义。中小企业是国家经济发展的主力军，在繁荣经济、增加就业、推动创新等方面发挥着重要的作用。如果汇率风险管理不善将导致中小企业利润下降甚至濒临破产，这对推动整个社会的进步，保障就业水平均会起到负面的影响。而从目前来看，我国中小企业管理汇率风险的手段过于单一，与发达国家存在巨大的差距。 　　作者结合自己多年的信贷工作经验和中小企业的实际情况，从外汇风险的内涵入手，结合深圳中小企业的特点，描述了汇率风险对我国中小企业的影响，阐述了中小企业汇率风险管理的现状及障碍，并分别对制造型、服务型中小企业提出汇率风险管理的短期策略和长期策略，其中短期策略包括压缩生产经营成本、改变结算方式、采用贸易融资、选择混合计价货币及运用金融衍生工具等，长期策略包括提高产品附加值和技术含量、加快产业结构调整步伐、开拓多元化市场和加大对外投资力度等。并借鉴发达国家中小企业的汇率风险管理的先进经验，指出我国在金融衍生工具发展与海外投资方面相对落后的原因，最后根据论文中提到的发展障碍及落后原因从经营、政策两方面提出加强我国中小企业外汇风险管理的相关建议。
国际投资中的公正公平待遇原则

东道国对外国投资的待遇问题一直以来就是国际投资领域内的主要问题,在国际法层面,除了《与贸易有关的投资措施协定》(TRIMs)、《服务贸易总协定》(GATs)对外国投资给予国民待遇、最惠国待遇和透明度待遇外,双边投资协定(BITs)是投资保护方面的主要法律依据,而双边投资协定中对外国投资保护的主要条款涉及公正公平待遇条款。中国和大多数国家签订的双边投资保护协定大多规定给予外国投资者公正公平待遇。虽然中国在加入《解决国家和他国国民之间的投资争端公约》时对适用该公约做出了保留,但是近几年来中国签订的BITs基本上放弃了过去的限制,完全开放了投资者诉东道国争端解决机制,国家和他国国民之间投资争议的仲裁范围不再限于在解决投资争端国际中心(ICSID)仲裁解决,也不再限于征收以及补偿的争议,而是投资者和东道国之间的因投资而产生的任何争议,包括东道国的行为是否违反公正公平待遇的争议都可以提交国际仲裁。中国是吸收海外投资的大国,加上最惠国待遇的适用,可能依据BITs中公正与公平待遇条款对中国提起仲裁的潜在投资者众多,这样不仅含有上述规定的BITs项下的投资者可以援引该条款对中国提起争端解决程序,其他未包含该条款的BITs项下的投资者依据最惠国待遇条款也可以援引该条款提出争端解决机制,从而使得外国投资者对中国提起投资仲裁的门槛大大降低。因此有必要深入研究在投资者对中国提起投资争议仲裁时如何利用国际仲裁实践中对公正公平待遇原则的理解进行应对。 　　本文共分五个部分:第一部分介绍公正公平待遇的缘起,回顾公正公平待遇的渊源,并指出该待遇的模糊性;第二部分讨论公正公平待遇和国民待遇、不歧视待遇以及国际最低待遇的关系;第三部分对公正公平待遇的具体内涵做一实证分析,指出公正公平待遇的具体要素;第四部分结合国际实践对公正公平待遇的适用限制做出分析,指出外国投资者在进行投资时应承担的义务;第五部分结合中国对外资的待遇,探讨公正公平待遇对于中国的意义和中国的对策,指出中国应该怎样处理公正公平待遇和国民待遇及不歧视待遇的关系,讨论中国是否应该接受公正公平待遇原则的具体内涵同时明确公正公平待遇对于东道国和外国投资者的不同的意义,一方面中国作为东道国,在应对外国投资者针对提出的违反公正公平待遇的争端解决程序中应该利用公正公平待遇实践中外国投资者义务来维护自己的利益,另一方面中国企业在对外投资的过程中,也应该利用公正公平待遇给予外国投资者的待遇来积极维护自己在对外投资中的利益。
中国对外直接投资区位选择研究

中国经济经历了改革开放30年来的迅猛发展,取得了巨大成就。在成功吸收利用了众多外商直接投资以促进国内经济建设的同时,中国的企业也在国家“走出去”战略的号召下,逐步开展对外直接投资,在国际舞台上提升自身的竞争力。中国的对外直接投资经过历年的长足发展,已经位居世界第13位,以及发展中国家之首。 　　本文在分析总结前人的相关研究成果基础上,对我国对外直接投资的发展历程、动因、区位特征、国际比较进行了阐述,并从中国企业的投资动因类型出发,构建了以东道国区位因素为主的“投资动因-区位选择模型”,以为企业的实际投资决策提供参考依据,并在此基础上分析了中国对外直接投资在区位选择上存在的问题,最后从企业、政府和服务市场三个角度提出了发展中国对外直接投资区位选择的建议。
建立韩中FTA对韩中电子产品贸易效果的实证分析

当今世界已经进入经济全球化与经济合作区域化共同发展的时代。为了弥补WTO的多边自由贸易体制的低灵活性,最近世界上缔结区域经济一体化协定的国家也不断增加。在韩中两国经贸关系突飞猛进的情况下,产业结构、资源禀赋、市场和技术的多元优势互补性,政治基础上的牢固性,邻接的地理优势,历史文化的共同性等因素使得两国的FTA协议和研究如火如荼。在与世界各类进出口贸易的总额中,韩中各国进出口贸易总额占有率最高的产品是电子产品,而且,从两国之间进出口总额来看,2008年两国贸易总额中电子产品的占有量也最大,因此,两国的电子产品不仅是名副其实的经济发展的主要动力之一,还是两国经济合作的主要桥梁。从而,面临韩中FTA而产生的经济合作的大变化,以电子产品贸易为主的韩中FTA研究是必不可少的。 　　本文主要限定于从货物贸易的视角来对韩中FTA的建立对韩中电子产品贸易效果进行实证研究。本文需要解决的主要问题有:1、韩中电子产品贸易的地位、竞争和互补结构如何,进而,两国对这一贸易应该采取什么样的制度建设;2、FTA对韩中电子产品贸易的直接效应(关税减让)有何影响;3、FTA对韩中电子产品贸易的间接效应(FDI机制)有何影响;4、建立韩中FTA后的韩国电子产业应该采取什么样的应对政策。 　　在韩中FTA研究的理论框架和现实基础上,本文对韩中FTA的建立对韩中电子产品贸易效果进行了实证分析。全文共六章: 　　第一章为绪论,主要是对研究背景、文献综述、研究目的、研究方法与论文结构等方面做简要说明。 　　第二章在介绍FTA的效应理论和世界FTA热潮的背景的基础上,讨论韩中FTA的动因,以便理解FTA的效应理论与现实中建立FTA的目的的关系,进而从韩中两国特殊关系的角度来分析韩中两国FTA的必要性。 　　第三章在韩中电子产品贸易的地位分析、竞争和互补结构实证分析的基础上,讨论韩中电子产品贸易的制度建设。电子产业和产品对两国之间、甚至世界在规模角度的影响最大,因此,FTA建立之前在电子产品贸易方面一定要充分地研究以获得FTA引起的最大的双赢效应。对竞争结构来言,韩国对华有贸易竞争力的产品的TSI逐渐减少,这意味着那种产品的中国对韩贸易竞争力逐渐上升。对互补结构来言,在两国FTA还没开始的当前阶段,电子产品的产业内贸易已经很活跃,这一现状反证两国之间的电子产品贸易很需要两国的经济合作。从以上的分析,韩中电子产品贸易的制度建设应该如下:第一,在高水平的产业内贸易结构中,根据各国产品的差别化来强化自己的竞争优势;第二,把各国的资源集中于确保竞争优势的产品以提高资源运用的效率;第三,坚持一边竞争、一边合作的贸易关系以产出最大的贸易创造。 　　第四章在FTA建立以后的无关税的环境下,进行贸易创造效应的实证分析。不考虑加工贸易时的计算结果是:韩国的电子产品贸易创造值是11亿美元,占从中国进口额的4.3％,中国的电子产品贸易创造值是30亿美元,占从韩国进口额中的8.3％。但是,考虑加工贸易时的计算结果是:韩国的电子产品贸易创造值是从11亿美元减少为6亿美元,中国的电子产品贸易创造值是从30亿美元减少为15亿美元。贸易创造效应的分析会导出这样的结论:第一,由于从世界进口规模很大,从韩国进口规模较大,关税水平较高,因而中国的贸易创造比韩国的更大;第二,由于两国之间的加工贸易比重超过整个进口额的一半,实际贸易创造效应也减少为一半左右;第三,韩国贸易创造的主要产品是电子元件,而中国是计算机。 　　第五章在韩中电子产品FDI现状与特性分析的基础上,进行FTA对韩中电子产品的FDI影响实证分析。研究表示FTA和FDI有正相关:在建立韩中FTA后,韩国电子产业IFDI增加额可以达到249亿美元,占从整个IFDI的18％,中国电子产业IFDI增加额可以达到4616～4994亿美元,占从整个IFDI的58％～63％。但是值得注意的是,在两国FTA达到进行实证分析的OECD会员国家的贸易和投资自由化的水平下,以上导出的韩中整个产业和电子产业的IFDI增加额会达到实现。 　　第六章在第三、四、五章分析以及韩中FTA引起的两国贸易环境的变化下,从韩国电子产业的角度探索应对战略。两国电子产业的合作结构已经进入了既互补又竞争的阶段,而且这一变化对两国要求经贸合作的再定义,以便解除不必要的过度竞争和重复投资。而且,两国FTA也再会引起额外的贸易环境变化:静态方面有贸易创造和贸易转移效应;动态方面有产业重新调整和更多区内外IFDI的机会。在面临以上的处境和环境变化的情况下,韩国电子产业应该采取相应的政策以便可以持续起到促进韩国经济发展的巨大作用:第一是对华内需市场的拓展。在中国国内电子产业政策大变化的情况下,为了获得韩中FTA带来的最大效应,首先韩国电子产业采取拓展中国内需市场的政策;第二是韩国电子产业结构的优化。在与中国竞争和互补的新环境下,以前的“选择和集中”的产品策略对韩国电子产业的发展难有同样的贡献。通过产品结构的优化、产品质量的优良化、产品性能的优越化,韩国电子产业一定预备与中国全面竞争时代;第三是强化互补性合作。在两国不同的资源禀赋和不同的竞争优势的条件下,FTA不一定只带来双赢的效应。因为没有两国之间的调节和合作,FTA对两国没有用,甚至造成比FTA之前更不利的结果。因此,两国之间一定要紧密地合作和沟通。
澳门特别行政区与中国和葡语国家关系的发展

本文以次国家政府对外事务的视角,考察在一国两制模式下,澳门特别行政区开展对外事务的框架和具体实践,总结独具中国特色的特别行政区对外事务理论;同时独创性地提出以中国一葡语国家经贸合作论坛为核心,积极推进中国和葡语国家经贸合作、高层往来和文化交流,并带动泛珠三角次区域经济政治合作和世界华人融合的“澳门平台”机制,并分析澳门平台在中国和葡语国家的经贸合作、政府间合作、人力资源合作及其他方面所发挥的作用,探索在新时期下澳门平台进一步优化功能、扩展机制的方向。 　　第一节将概述特别行政区开展对外事务的法律框架和理论框架,突出“一国两制”模式中澳门特别行政区对外事务的权力安排,同时将其对外事务的实践放到次国家政府对外事务理论框架中分析。第二节将简述葡语国家各国情况特别是在国际体系中的地位,以及其与中国外交关系现状的总结,为后文展开分析奠定事实基础。第三节将从介入对外事务的行为体、开展对外事务的国内渠道和国外渠道这三个角度分析澳门特别行政区开展对外事务的框架。第四节是全文论证的核心,将集中论述澳门平台的优势及其构成的重要组成部分——中国葡语国家经贸合作论坛的运作,进而分析澳门平台在中国和葡语国家经贸合作、政治合作和人力资源合作及其他方面合作的作用。在前文论述的基础上,第五节将从功能优化、平台拓展两方面论述澳门特别行政区如何进一步推动中国外交的新发展。最后的结语部分将在总结全文、回应预期意义的基础上提出本文的不足之处以及今后进一步研究的方向和具体目标。
中国与亚美尼亚经济合作及其增长

今天的国际舞台上,全球化与一体化趋势抹去了国家之间的地理界限,让国与国的距离更近、互助更强。在这进程中,中华人民共和国和亚美尼亚共和国也不例外。本论文的目的是:通过分析两国过去及现在的经济、政治关系,同时通过评估两国的经济潜力,描绘出并且/或者预测出两国之间未来合作的可能途径。 　　尽管有些经济理论认为,具有很大经济政治潜力的国家与相似的国家合作更好,不过经典经济理论的代表(绝对优势、相对优势和竞争优势)确定了:如果两个国家与对方相比都具有某些优势,它们合作起来会较好。为此,评估亚美尼亚和中国的合作潜力,从而发现这些优势,是很有意义的。 　　 1991年12月21日亚美尼亚从前苏联脱离出来独立以后,与中国建立了新关系。此时中国正在成为世界主要力量之一的进程中,也能在这个同时处于其他大国势力的地域获得利益,全球化趋势成了另一条拉近两国关系的链条。亚美尼亚独立后,中国是最先承认它的国家之一。1992年两国正式建立了外交关系,现在北京有亚大使馆,埃里温(亚首都)有中国大使馆。 　　今天,亚美尼亚作为一个窗口在运转,投资者和商务人士通过它接触独联体各国和中东市场。同时,亚美尼亚能显示出此地区各大国的利益。而且,考虑到这个国家熟练灵活的劳动力和热情好客的民族文化,亚也是建立研发中心的好地方。在过去五年内,亚主要的经济合作伙伴是俄罗斯、伊朗、欧盟(尤其是法、德、英)与美国。 　　因此,这篇论文会分析亚美尼亚与中国过去和现在的关系以及两国的经济体系,从而清楚地提出两国合作的潜力。除了两国可能的经济贸易合作之外,还会评估政治和文化交往的重要性,这个评估会以对中国、阿塞拜疆和格鲁吉亚关系的分析为基础。然后本文会描绘出未来关系可能性的蓝图。最后,以所有研究、分析和评估为基础,提出进一步的意见和建议,主要目的是有效促进两国在全球化背景下的经贸合作。
中国企业国际化与绩效关系研究

本论文研究的主题是中国企业国际化与绩效的相关关系,并通过对中国A股上市公司的实证研究,验证了以FRTR衡量的国际化程度与以ROA衡量的企业绩效之间的U型曲线关系;此外,以此模型为基础,本文计算出了绩效最低点时企业的国际化程度大约为37％。近年来,中国经济的国际竞争力不断增强,中国政府也制定了大力促进和鼓励企业“走出去”的政策,中国企业不断成长壮大的同时越来越多的企业选择了国际化的发展战略。然而,这其中,不乏成功的案例,但也有不少惨痛的教训,一些企业国际化带来了企业绩效的下降(如TCL),这使大家对国际化战略本身进行反思。国际化经营对中国企业而言究竟是利是弊?国外的研究基本上都是以发达国家的企业为研究对象,极少有针对发展中国家或新兴市场企业的。中国企业国际化的形态可能与发达国家企业有所不同。那么,在中国的环境下,国际化与企业绩效关系会呈现出什么样的形态呢?本文探索了中国企业国际化程度与企业整体绩效关系的模型,为丰富该领域的相关研究做出了一些有益的尝试。本论文由五部分组成。第一部分对企业国际化与绩效关系研究的现实与理论背景进行了阐述,提出了本文的研究问题。中国企业已经具备了开展国际化经营的现实条件,并且中国企业“走出去”对中国宏观经济以及企业自身的发展都大有裨益。但也有一些开展国际化经营的企业陷入了绩效下降的泥潭。探讨企业国际化与绩效之间的关系具有重要的现实与理论意义,本论文的研究可以弥补国际、国内对该论题研究的不足与缺乏。第二部分对企业国际化的相关理论,包括发展中国家企业国际化的理论,以及国际上对企业国际化程度与绩效关系的研究进行了回顾,为后面的研究分析提供了理论基础与参考借鉴。第三部分对中国企业国际化经营的现状与特征进行了论述,包括中国企业国际化发展概述、国际化的特征、国际化中存在的问题,并对华为、万向、格兰仕三家具有代表性的企业进行了案例分析。第四部分对企业国际化与绩效之间的关系进行了理论解释。当企业没有积累恰当、足够的国际经营知识时,国际化业务会受到阻碍与困难,但只要获得学习效应,突破这一瓶颈,就可以不断形成新的知识与能力,促进企业绩效不断上升。第五部分通过实证研究与分析,验证了国际化程度DOI与绩效ROA之间的U型曲线关系;DOI与绩效.ROS之间关系不显著,但方向(正向或负向)与ROA一致。同时,本文计算出了国际化过程中企业绩效最低时的国际化程度是37％。
中国制造业应对成本上升的策略研究

20世纪末开始,中国制造业依靠低成本优势吸引外资进入,生产的商品大量出口,以低价优势击败国际同行,争得了极高的市场占有率,使中国制造业在国际上赢得了重要的地位。随着中国制造业的蓬勃发展,中国的国内生产总值迅速提升,产业结构得到调整,同时出口商品为中国积累了大量外汇储备,提升了我国的综合国力,制造业为中国经济的发展做出了巨大的贡献。 　　近几年,由于国际基础商品价格的上涨和全球经济不景气的大环境影响,制造业的原材料价格和燃料价格上涨,国内土地价格随着供应收紧和储备不足也开始上涨,国民生活水平的提高和劳动力的回流令沿海地区劳动力价格激增并伴随着劳动力紧缺,与此同时,国家对于税收的调整政策和人民币升值等因素也大大影响了出口制造业的盈利能力。在种种成本上升的不利因素影响下,中国制造商利润空间受到压缩,产品价格上升,竞争力下降,出口减少,紧接着海外投资减少,众多企业开始亏损甚至倒闭,中国的制造业在十几年的快速发展之后进入了一段艰难期。 　　面对这样的困境,中国的制造业企业需要和政府互相配合,采取各种应对策略。企业方面应该通过自主创新、拓宽销售渠道、打造规模经济、制造业基地转移等方式进行自救,而政府也应出台各种政策缓解企业成本压力,对制造业进行扶持。在企业和政府的共同努力下,中国的制造业是有可能度过艰难期,走上可持续发展道路的。
海外上市:从欧洲和中国企业的经验中所得到的启示

一、引言 　　随着全球经济一体化愈演愈烈,海外上市早已不是一个新话题,但仍然是一个非常吸引人的话题。近年来随着金融市场的国际化和金融工具的多样化,融资渠道表现的越来越广泛。在所有的融资渠道里,海外上市依然是一个最为典型的手段。特别需要指出的是,越来越多的发展中国家正逐步参与海外上市的大趋势。然而,这其中不仅有成功的例子,而且也有许多不成功的例子。由于无数参与者的参与和世界大舞台的统一,海外上市的动机变得越来越复杂,因此,海外上市其结果也变得多样化。 　　本文选择两个具有不同背景和不同发展水平的不同国家作为主要研究目标:中国和意大利,其中一个代表亚洲发展中国家,另一个代表西方发达国家。作为本文的必要背景,本文选取了四个在本文研究范围内的发挥重要作用的证券交易所:上海证券交易所,香港证券交易所,意大利证券交易所和纽约证券交易所。本文将不同的证券交易所的上市要求和公司的履行义务进行比较,试图总结出这两个因素对上市公司的影响。然后,本研究着重研究并指出两国企业在海外上市的动机,这其中包括影响两国企业海外上市的动因的相同点和不同点。最后是案例分析,两个案例分别是意大利电信和中国移动。文章的这部分进一步用数据进行分析,并再次验证文章中总结出的动因对实际上市公司的影响。 　　在中国,自1993年青岛啤酒首次在香港发行H股以来,中国内地企业海外上市如雨后春笋般在全球八大主要证券交易市场上市,如纽约证券交易所,纳斯达克,香港证券交易所,新加坡证券交易所等。在2003,2004和2005的连续三年里,中国企业海外IPO的海外融资金额都远远超出境内IPO的融资额。2005年8月,中国最大的搜寻引擎百度登陆美国纳斯达克市场,以40亿美元的市值缔造了财富神话。2007年中国最大的银行中国工商银行在香港和上海成功上市,在全球共募集资金约191亿美元,是全球历来首次公开招股集资规模最大的一次IPO。自1993年至2008年期间,中国和意大利企业的海外上市均表现出了上升的趋势,尤其是中国,从1993年初的8家公司猛增到了2007年的118家。在中国海外上市已成为一种不可阻挡的趋势。迄今为止,已有超过400家中国企业在全球8个证券交易市场的13个不同板块上市,总筹资金额超过30亿美元。 　　在意大利,国内上市和海外上市维持在一个比较缓慢的上升趋势。作为一个发达的工业化国家,意大利从1990年开始就有一个稳定并且巨大的上市数字。早在1990年意大利已经有200家公司上市,在接下来的18年内,这一数字一直在略微上升。2008年,有300个公司上市。总之,意大利企业的上市情况表现出了一个温和的势态。 　　本文首先给出了四个证券交易所的必要的背景介绍,给出了其主要的历史发展,并描述了他们目前的状况;其次,本文探索并总结出了四个证券交易所关于上市的先决条件和上市后的义务。通过对现有规定和数据的横向比较,本文概括出了在不同股票交易所上市的优缺点和其比较优势;然后,本文试图找出影响两国企业海外上市的动机,这其中包括两国企业所拥有的相似的动机和驱动两国企业海外上市的特殊诱因;最后,本文研究了两个具有代表性的案例:中国移动和意大利电信。之所以选定这两个案例,有两个主要原因。一方面,这两家公司从属于同一行业--电信业,从而有助于横向比较和异同分析;另一方面,这两个公司有一个相同的并在本文中发挥重要作用的关键点,他们都选择了通过海外上市的渠道来进行融资。基于上述原因,我们对其实际情况进行分析,对其重要参数进行计算,以描述其在海外上市后的具体表现,以此来进一步探索海外上市的深层动因和结果。 　　二、文献综述 　　关于企业海外上市的文献在近些年涌现出了很多,这里我们根据该论文的需要将相关文献综述大体分为五大类。 　　第一,关于阐述海外上市利弊的文献。Karolyi(1998)对海外上市股票做了实证分析,进而发现海外上市是企业在全球范围内筹资的重要途径。他还阐述了股票流动性也会随着海外上市行为被显著提高。Stulz(1999)阐述了海外上市和资本成本之间的关系并指出海外上市可以大大降低市场的分割。Chung(2004)表明美国存托凭证具有较低的信息不对称成本,在此同时,美国存托凭证有更高的流动性。Baker,Nofsinger,and Weaver(1999)认为海外上市可以给企业争取更多的国际声誉,包括媒体和专家的关注。Miller(1999)用实证分析阐述了海外上市是一种有效的减少现金流动障碍的方法,因此,股票价格会因为上市后现金流障碍的减少而上升。Claessens,Klingebiel and Schmukler(2006)发现如果一个国家有更多的外国上市公司,它相对具有较好的基本面,这两个方面是显著正相关。 　　第二,关于阐述健全的海外资本市场的必要条件的文献。La Porta and Lopez-de-Silanes(1998)论证了发达的资本市场完全依赖于发达的国家法律制度,这既可以适当保护金融家也可以保护企业家。Sarkissian and Schill(2004)发现的海外上市的主要因素有四个:地理,经济,文化和产业,它们是企业决定海外上市的重要因素。Fulghieri(2003)检测了公司对上市市场的选择和汇率因素之间的关系。 　　第三,关于阐述中国资本市场的文献。Gao(2002)论述了中国股市发展的两大关键障碍:一是市场结构;二是中国政府对新股上市的控制。Allen,Qian and Qian(2005)论证了中国是世界上增长最快的市场之一。相反,无论其法律制度,还是其金融市场,都没有有良好的管理和有效运作。马达,张方杰(2005)指出了在中国股市上市的复杂的程序是影响企业在国内上市的主要障碍。此外,更高的上市门槛成为影响企业在国内上市的另一个绊脚石。Ye(2003)解释了越来越多的中国企业选择香港和美国作为首要和其次的上市市场的主要原因。Zhang and King(2008)概括总结了中国企业海外上市的主要动因是完善的法律制度、会计准则、更严格的上市要求、监督和管理,更熟练的海外专业知识等。 　　第四,关于阐述意大利和欧洲资本市场的文献。他用马尔科夫转换模型来测试了均值和波动性,并且指出现在意大利的金融市场是非常危险的,因此,意大利金融市场对于国外的冲击变得更加敏感、脆弱和银行导向。Pagano,Roell and Zechner(2002)发现了越来越多的欧洲企业跨国在美国上市,而在欧洲上市的美国公司数目正在减少。Billio and Pelizzon(2002)指出了欧洲经济货币联盟有助于融入欧洲货币市场和债券市场,以及欧洲股市的整合。 　　第五,关于阐述美国资本市场的文献。Blass and Yafeh(2000)发现更多的专业知识、熟练的先进市场和更准确的评估成为美国资本市场的优势。Doidge(2003)论述了上市美国可以为少数权益所得者提供更好的保护。Petrasek(2009)阐述了企业在一个相对高透明度和保护力度的海外市场上市后,更倾向于为其股东提供更大的现金支出。Duarte,Kong,Siegeland Young(2007)结果表明,萨班斯法案后,平均在美国上市的外国公司的超额收益率比前萨班斯法案前高出约2％。 　　三、中国和欧美的上市规则比较 　　本文选取了四个金融市场作为研究对象:中国大陆,香港,意大利和美国。因此本项研究进一步选取了四个代表性证券交易市场——上海证券交易市场,香港证券交易市场,意大利证券交易市场和纽约证券交易市场作为实际分析对象。本文详细列举了各个代表证券交易市场对上市公司的上市的先决条件的要求。 　　首先,本项研究比较了中国大陆,香港,意大利和美国四个市场的上市先决条件。中国大陆的上市要求和上市成本都是所有比较对象中最低的,但是这里我们依然不能忽视中国大陆金融市场对上市公司所要求的繁琐的上市程序和严格的门槛;香港使用了国际化和多元化的会计标准,为提供大量的外国投资创造了关键条件。此外,值得一提的是,香港证券市场使采用了多种评估方式,这意味着上市公司有可能根据自己的情况选择不同的尤其是合适的评价方法。因此,香港交易所在全球范围内为企业提供了很多机会;意大利证交所对上市的要求也比较严格,然而上市公司必须遵守意大利的会计标准和意大利国家立法,体现了非国际化的一面;美国证券市场是所有比较对象中要求最详尽的。此外,美国也为不同国家上市公司提供了一个空间很大的选择性的国际标准。因此,美国金融市场对非美国公司具有很大的吸引力。 　　从比较的角度来看,我们可以得出两个结论。一方面,在比较各项指标的基础上,纽约证券交易市场拥有最具体最高的标准,其次是香港交易所。从这个角度来看,我们可以清楚地看到,香港和纽约证交所都非常系统化和正规化,它可以表明这两个市场的高度的国际化层次;另一方面,我们可以看到,纽约证交所和意大利证交所的上市成本明显高于其他两个。从上市成本的角度来看,上海和香港证交所显然可以节省更多的费用。 　　第二,本项研究比较了中国大陆,香港,意大利和美国四个市场的上市后企业的主要义务。本文详细列举了各代表性证券交易市场对上市公司的义务要求。 　　通过所有的比较,我们不难发现,香港、纽约和意大利证交所对上市公司规定了许多必须履行的义务的规定。尤其是纽约证券交易所,每个金融监管项目都有数量上的要求。除了必要的财政义务,这三个证券交易所也对信息,包括方法、形式和信息披露时间进行了规定,拥有很高的透明度。此外,从上市公司的角度来看,香港、纽约和意大利证交所完全可以对上市公司提供应有的服务和保障。相比之下,中国大陆的证券市场显示出混乱的迹象以及监管力度和法规的不完整性。 　　四、中国和欧洲企业海外上市的动因分析 　　首先,中国和欧洲企业海外上市的相似动因。本文将所有的相似动因划为两大部分:内因和外因。外因部分,本文总结归纳出了五点:第一,为海外投资者降低门槛,从而筹措更多的海外资金;第二,创造一个更广泛的股东基础,从而保护公司和所有股东的利益;第三,充分利用国外市场的专家和专业技能;第四,加强对投资者的保护,相对发达的金融市场通常是与相对发达的法律体制共存的;第五,选择一个流动性更好的市场。相对发达的金融市场,流动性也相对较高。内因部分,大致可以分为四点:第一,满足公司自身对资本的需求,这是制约公司发展的关键因素;第二,降低资本成本,融资市场的扩大与资本成本的降低是紧密相连的;第三,增强公司的流动性,公司流动性的提高与融资市场的增大正相关;第四,为公司赢得一个良好的国际形象。 　　第二,中国和欧洲企业海外上市的特殊动因。本文首先分析了中国企业所面临的特殊因素。第一,香港市场由于其出色的金融和地理位置对所有中国大陆企业扮演着举足轻重的角色;第二,寻求一个有着更完善的法律系统和更严格的监管力度中国繁琐的上市程序给上市公司造成了巨大的机会成本;第四,海外主要证券市场对中国大陆企业的重视和一系列宣传行为为中国上市公司提供了直接便利的条件;第五,国内宏观经济政策和中国政府队海外上市企业的推动和鼓励使有条件的上市公司海外上市成为必然;第六,改善公司治理结构的需要,这是大多数中国企业与国际企业接轨所面临的关键问题。对于意太利企业,也有其自身的特殊诱因。第一,更为良好的海外市场尤其是美国金融市场的出现,为欧洲这个发达但有些饱和金融市场提供了生机和再发展的空间;第二,意大利企业在欧洲范围内的比较优势——意大利证交所与伦敦证交所的合并成为意大利企业在欧洲范围内上市国外的重要条件;第三,意大利金融市场所拥有的历史问题使意大利金融市场融资目前仍处于相对不发达的地位;第四,欧洲经济货币联盟的推动为欧洲企业在欧洲范围内的海外上市提供催化剂。 　　五、相关案例分析 　　本文选取了中国和意大利两大电信行业的巨头——中国移动和意大利电信这两个典型案例,抽取其海外上市初始至今的所有金融数据(中国移动:1997-2008,意大利电信:1995-2008)进行三方面的计算分析:经营业绩、财务业绩和投资者权益,分别计算相应经济指标EBIT,EBITDA,销售增长率,销售利润率,投资报酬率,净资产收益率,流动比率,债务和净资产的比例以及每股收益(主要参考数据见附录),各项分析数据进一步论证了本文所提出观点。 　　从附录中中国移动的分析数据中可以看出,从上市伊始至今,中国移动在各方面一直保持着上升的增长势头。从1997年至2008年期间,其EBITDA利润率和销售利润率一直维持在56％和23％的水平上,对于其销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,中国移动也平均维持在32％,17％和18％的水平上。对于流动比率,在刚刚海外上市的最初五年里,中国移动表现得非常不稳定,但是结合其实际发生的一系列并购活动来说,与其流动率的具体表现相吻合。对于债务和净资产的比例,中国移动一直维持了在一个稳定的水平上;而对于每股收益,中国移动在上市以后表现出了非常出色的增长势头,从最初的0.52到5.63。 　　意大利电信的表现与中国移动相比略有不同。从1995年其上市米兰和纽约以来,其EBITDA利润率一直保持在40％这样一个非常高的水平上,但是由于受经济周期的影响,其销售利润率却有升有降,但整体是一个正的增长。对于销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,意大利电信在2001和2002年有一个负增长的表现,这主要是由于当时大数额的资产减值造成的(详见附录),在其余年间,意大利电信依然保持着稳定的经济指数。值得强调的是其先升后降的债务和净资产的比例,这充分说明了海外上市对其负债能力的正相关影响。最后,对于每股收益,意大利电信也保持了一个非常平稳的态势。 　　六、结论 　　本文对中国和意大利企业的结论略有不同。中国和意大利有着不同的经济背景,因此这影响并决定了两国企业对于海外上市有着不同的动因;进一步地,这些不同的动因影响并决定了两国企业上市后的不同表现. 　　首先,对于中国企业来说,由于中国是一个发展中国家,经济正在迅速增长,它们有优势进一步发展。然而,中国的证券市场仍然处于初级阶段,在许多方面都非常的不完善:在此同时,我国政府对海外上市的企业提供了强有力的支持和奖励措施,鼓励企业在国外上市。这一行动导致了中国企业海外上市尤其是在香港的上市的数量的激增。中国移动的案例进一步说明了海外上市所带来的巨大收益。对于意大利企业来说,由于意大利是一个典型的发达的欧洲国家,上市公司的数量和市场价值都趋于稳定,略有起伏。由于摆脱了所有的困扰发展中国家如中国的问题和特殊动因,意大利企业的海外上市的动因则更多地侧重于两国企业的共同动因。通过对意大利电信的个案研究,也进一步证明了意大利企业由海外上市动因所决定的稳定中略有起伏的特点。 　　意大利电信的表现与中国移动相比略有不同。从1995年其上市米兰和纽约以来,其EBITDA利润率一直保持在40％这样一个非常高的水平上,但是由于受经济周期的影响,其销售利润率却有升有降,但整体是一个正的增长。对于销售利润率,投资报酬率和净资产收益率,意大利电信在2001和2002年有一个负增长的表现,这主要是由于当时大数额的资产减值造成的(详见附录),在其余年间,意大利电信依然保持着稳定的经济指数。值得强调的是其先升后降的债务和净资产的比例,这充分说明了海外上市对其负债能力的正相关影响。最后,对于每股收益,意大利电信也保持了一个非常平稳的态势。
金融衍生工具在美国制药行业的应用研究

1958年,美国经济学家莫迪格利安尼和米勒提出在完善和有效率的金融市场中,企业价值与资本机构、股利政策无关。企业的套期保值行为(对冲)只有在存在不完善市场的前提下才能增加公司价值。 　　很多研究者对对冲是否增加公司价值很有兴趣。例如Allayannis和Weston(2001)检查了外币对冲和托宾Q之间的关系。他们得出结论:对冲和较高的公司价值有关。另一方面,Jin和Jorion(2004)发现对于石油和天然气公司来说对冲和公司价值没有关联。David A.Carter,Daniel A.Rogers,和Betty J.Simkins(2006)提供了证据支持Allayannis和Westons(2001)的发现,并且认为Jin和Jorion(2004)的结果可能因为样本选择引起。 　　在本篇文章中,我尝试找到公司价值和对冲之间可能存在的关系,并且我想发现衍生工具使用和公司特征之间的关系。 　　 Allayannis and Weston(2001)用托宾Q代表公司价值,检验了一系列美国非金融行业公司的外币衍生工具使用情况,以及对公司价值的影响。在本篇文章中,我的样本是美国非金融行业中的一个具体行业(制药行业),并且我也用托宾Q代表公司价值。 　　关于衍生品使用和公司具体特征关联性的研究有很多。Antonio S.Mello和John E.Parsons(2000)检验了对冲如何降低公司财务约束的有效成本。对冲并不一定产生流动性,所以由对冲本身带来的财务风险是决定对冲价值的一个重要因素。Gerald D.Gay和JouahnNam(1998)发现了公司衍生品使用和增长机会存在正相关的证据。他们的发现支持这样的观点:公司的衍生品使用可能在一定程度上来自于公司避免投资不足的需要。ChristopherGéczy,Bernadette a.Minton和Catherine Schrand(1997)发现有更大增长机会和更紧财务约束的公司更有可能使用货币衍生品。在本篇文章中,因为我的样本公司都有外国货币收入,所以我也会试图检验增长机会,财务约束和衍生品使用的关系。 　　 Nance,Smith和Smithson(1993)询问了财富500强公司或者标普500成分股公司,关于他们是否在1986财政年度使用过衍生工具。结果显示使用衍生工具的公司明显要比不使用的公司规模大。使用过衍生工具的公司,其研发费用占公司价值的比例明显较高。在我的文章中,我使用线性回归模型来估算公司大小和衍生工具使用之间的关系,得出的结果和上述发现吻合。但是,我也发现研发费用和衍生工具使用不是正相关的关系。 　　 Myers and Mailuf(1984)发现充裕的现金对某些公司来说,是财务宽松的重要表现,这些公司认为外部融资的成本要大于内部融资。所以说,现金提供了财务缓冲的作用,预测其与对冲负相关是合理的。破产概率也被当作是一种重要的财务约束。在本篇文章中,我使用阿特曼的Z-score作为破产概率的测量工具。 　　制药行业的特点是大量资本投资,技术含量高,竞争激烈,市场参与者少以及严厉的法律法规控制。制药公司的运营方面主要侧重的是效率和研发能力。除此之外,制药公司还要面对一系列风险,包括用于偿债资金是否充足,产品研发周期冗长,利率和汇率波动。制药公司可能会使用期货合约,期权或者其他衍生工具来对冲这些风险。制药公司通常会在年度报告里强调他们面临的风险以及他们如何管理这些风险。 　　这些年,投资者见证了葛兰素史克的形成,辉瑞和沃纳兰波特的合并,赛诺菲和安内特的合并,美国默克和先灵葆雅的合并以及辉瑞和惠氏的合并。在2004年,五大制药公司占据了处方药市场35.1％的市场份额。寡头垄断现象在制药行业形成的原因在于药品生产有高度的进入壁垒。过去的证据表明第一个进入某细分市场的产品会掌握最大的市场份额。非专利药品是对专利药品最大的威胁之一。一旦专利药物过了保护期,它将很可能会遇到与其类似的非专利药物的竞争。尽管非专利药品在化学结构方面和专利药品没什么差别,但是他们的价格却比专利药品少很多。这是因为他们不需要经过漫长和昂贵的研发过程和临床实验。制药研究涉及很大的风险和不确定性。根据波士顿咨询的调查,研发一种新药物所花费的成本有75％是徒劳无功的。 　　我的样本公司都来源于美国制药研究及生产协会。该协会涵盖了美国所有顶尖的药物研究和生产公司。该协会发布的2009年行业声称,研发新药需要10-15年,2006年新药的平均研发成本是13.18亿美元。相比通信,电子和航天等其他行业,美国制药业研发费用占总收入的比例更高。 　　 Tobin(1969)引入Q值(定义为市场价值和公司资产置换价值的比例)的概念来捕获公司的投资倾向。Q被广泛地用来代表一些无法观察的公司特征,包括公司投资机会的质量(Lang,Poulscn,and Stulz1995),代理问题的程度(Opler and Titman1993),公司管理团队的总质量(Lang,Stulz,and Walkling1989)。Chung和Pruitt(1994)研究出托宾Q的简化计算公式。这个公式只需要基本的财务和会计信息。Peter J.DaDalt,Jeffrey R.Donaldson andJacqueline L.Garner(2003)选择了Perfect and Wiles(1994)的方法作为复杂的Q计算方法,选择了Chung and Pruitt(1994)的方法作为简单方法的代表。他们分析了这两种托宾Q的估计值,发现Perfect and Wiles(1994)的计算方法较复杂,可能会产生样本选择偏差。他们的结果是简单的托宾Q计算方法更好。所以,在本篇文章中,我决定选择用简单方法得出的Q代表公司价值。 　　根据莫迪格利安尼和米勒的理论,改变财务困难的概率并不能影响公司价值。Smith andStulz(1985)认为对冲是一种方法,它可以使公司减少收入的波动性。财务困难预期成本越高的公司有更大的概率进行对冲。财务困难可导致破产,重组和清算。Smith and Stulz(1985)也认为对冲减少公司价值的变化,从而降低财务困难的概率。大部分的研究认为公司的债务越多,其对冲行为越多。在这篇文章中,我的结论和上述观点吻合。Atanu Saha,Henry Grabowski,Howard Bimbaum,Paul Greenberg and Oded Bizan(2006)通过模型检验了非专利竞争的过程,他们使用同步方程框架来把握非专利产品的进入,价格和市场份额。他们发现针对大牌药品的非专利模仿比较多,而每增加一种非专利药品竞争者,专利药品的价格会下降0.2％。制药公司花费大量的研发费用希望发现新一代专利药品,从而在核心产品专利到期时能继续推动销售增长。来自非专利产品的威胁促使制药公司们不断加大投资力度。 　　 Myers(1977)认为股东有动机减少在一些正净现值项目上的投资,从而有效地从债务持有者那里转移财富。而债务持有人意识到这些利益冲突,会减少对公司债券的支付。 　　 Bessembinder(1991)分析了衍生工具在减少这些利益冲突方面的作用。对冲限制了公司对债券违约的可能性,从而向债务持有者保证财务转移将不会发生。所以衍生工具能够减少投资不足的动机,从而增加公司价值。 　　 Stulz(1990),Lessard(1990),and Froot et al.(1993)的模型是基于外部资金成本高于内部资金这样的假设,当现金流不足的时候,公司可能削减投资,投资就会跟随内部资金而波动。在这种情况下,对冲可以帮助公司稳定内部现金流,从而控制投资不足的问题。GeraldD.Gay and Joualm Nam(1998)找到证据支持公司衍生工具使用和增长机会之间存在正相关。那些投资花费和内部现金流正相关的公司倾向于使用较少的衍生工具,因为存在潜在的自然对冲。 　　 Stulz(1984)指出公司总价值的变动减小会对公司经理们有好处。Breeden and Viswanathan(1996)and DeMarzo and Duffle(1995)关注于公司经理和外部投资者之间不对称信息,也关注经理的个人声誉。他们认为经理可以通过对冲来向市场展示他们的管理技巧。Smithson(1999)回顾了以前的研究并认为经理持有较多股权的公司更频繁地使用对冲工具。Daniel A.Rogers(2002)发现CEO有动机采取冒险行为,他们的动机来源于股票和期权的激励。对跨国公司来说,CEO的冒险动机和衍生工具的持有是负相关的。这个发现很重要,因为之前这方面只有对单一行业的研究。 　　 Froot,Scharfstein,and Stein(1993)检验了市场不完善性在决定公司对冲需求方面的作用。如果外部融资成本昂贵,需要资金投资项目的公司将会对冲他们的现金流从而保证不会出现现金流短缺。对小公司来说,资本市场的门槛较高,所有从这个角度来说,小公司更可能对冲。 　　 Dolde(1993)发现超过45％的财富500强公司每家最少有一位全职的专业人员负责风险管理,15％的公司有三位或更多专职的风险管理人员。Dolde的调查资料也显示管理层对复杂金融工具的不熟悉是阻碍对冲决策的重要因素。除了获取对冲工具和技术信息的规模经济之外,在交易金融衍生工具时公司也可以获得交易成本的规模经济。Goldberg,Godwin,Kimarid Tritschler认为想要改变资本机构的公司,可以发行新债回购以前债券。利率合约作为一个低成本的替代方法经常被使用,它被用来换取对公司有利的到期时间或者利率方式。 　　我的数据来源是16家样本公司2004年到2008年的年报,我从中找到他们每年的远期合约和利率合约的名义价值。我的样本里没有金融类公司,因为大部分金融类企业是衍生品交易市场上的做市商,其次它们使用衍生工具的动机和非金融类公司有很大不同。在Bodnar et al.(1995)的美国非金融类公司衍生工具使用调查报告中,48％的非金融类公司使用的衍生工具是远期合约。在我的样本中,16家公司中有11家使用远期合约对冲风险。尽管我的样本不大,但是所有变量我均使用了5年的平均数据。我使用海外销售占总销售比例作为衡量公司跨国性的变量。 　　 Bailly,Browne,Hicks and Skerrat(2003)调查并发现,企业不用衍生工具的最重要原因是缺乏足够的风险暴露。根据调查,最重要的四个原因是:1)没有对冲的需要;2)风险可以通过其它方法规避;3)衍生工具的成本超过带来的收益;4)公司内部缺乏对衍生工具的了解。三分之一的公司表明他们的风险可以由其它方式规避。在这个方面,海外借贷是他们采用的主要手段,用来对冲海外投资和外币现金流带来的汇率风险。 　　破产概率是企业重要的财务约束。像其他研究一样,我也用阿特曼的Z-score代表破产概率。我用总资产的自然对数来表示公司大小。有几个原因表明公司大小和对冲活动紧密相关:一些人认为小公司更可能对冲,Warner(1977)认为财务困境的直接成本和公司大小不成比例关系,导致小公司更有可能对冲。另一方面,大公司有能力雇佣拥有专业知识的经理来管理对冲计划。而且,信息和交易成本的规模经济也很重要。我用净收入与折旧摊销之和与资产账面价值的比例来代表现金流。财务理论表明风险管理可以通过解决投资不足增加公司价值。基本原理是公司用衍生工具对冲财务风险,来减少现金流的变动,保证有足够的资金实施有前景的项目。Minton and Schrand(1999)检查了大约1000家非金融类公司的财务报表(1988-95),发现现金流和投资之间存在负相关。有较高水平现金流波动的公司有较低的资本花费,研发费用和广告支出。在我的文章中,现金流变量是回归分析中的一个独立变量。现金对销售比例也是财务约束的一种表示方法,就像现金流对销售比例和债务杠杆。某些公司认为外部融资的成本比内部融资要高,对他们来说,持有宽裕的现金是财务状况优良的重要表现。之前的研究假设,有更大增长机会的公司使用衍生工具来保证未来投资有足够的内部资金,减少股东和债务持有者之间的利益冲突,减少财务困难的成本,减少管理风险。我使用研发对销售的比例来表示增长机会。Godberg,Godwin,Kim and Tritschler(1998)认为有几个原因支持有更高水平债务的公司更多地使用衍生工具这个观点。首先,利率合约是一种低成本的调整债务到期时间的工具。债务较多的公司会更频繁地利用利率衍生工具来调整债务。其次,负债越多的公司面临更大的财务风险,所以有必要通过衍生工具调整债务到期时间及利率方式。在本篇文章中,我用5年平均的长期债务对股权比例来测量债务水平。我也检验了ROA和现金流变量之间的相关性,并且发现两者之间的相关系数为0.982.所以我决定从我的回归模型中去掉ROA以避免多重共线性。资本花费对资产账面价值的比例被用来代表投资机会的数量。 　　对于所有上面的自变量和应变量,我都是使用从2004年到2008年5年的平均数据,我试图尽量克服小样本分析带来的不利因素。我从以下两个方面来展开我的研究:1)在制药行业内什么因素能解释对冲,关键性的决定因素有哪些;2)对冲能否增加公司价值。为了研究第一个问题,我建立了一个线性模型:我使用对冲的名义价值作为应变量,其他的变量都作为自变量。运行了回归分析之后,观察R平方的值,和变量之间的相关系数。最终的模型是TOTDERIV=f(Size,Leverage,Capital expenditure/total assets,Tobins Q,Z-score).。托宾Q和对冲合约的名义价值正相关,资本花费对资产的比例和对冲的名义价值也是正相关,同样正相关的还有债务水平。进一步来说,我们可以看出公司规模相比其他几个自变量,对应变量的影响更大。Z-score和对冲名义价值负相关,这和之前的预测是一致的。对于我的第二个问题,我使用两个模型:一个是用托宾Q作为应变量,另一个是用托宾Q的变化量作为应变量。在前一个模型中,托宾Q和对冲负相关,Z-score和托宾Q正相关。在后一个模型中,我发现托宾Q的变化量和对冲有很强的负相关。这一点和前面静态模型的结果是一致的。 　　当然,我的研究也有缺点:1)研究样本偏小,我最后使用的是8家公司5年的平均数均,因为行业的寡头垄断特征,样本偏小实属无奈;2)衍生工具披露的会计准则不断变化,使信息收集和比较难度较大。我原先想用合约的公允价值作为应变量,但是由于缺失值太多,所以用名义价值代替。 　　 Key words(Chinese)对冲,财务约束,衍生工具,托宾Q,制药公司